0

Dlaczego negocjacje pomiędzy inwestorami VC a przedsiębiorcami często są bardzo trudne, a nierzadko kończą się fiaskiem? Skąd biorą się tak duże rozbieżności w ocenie własnego biznesu przez przedsiębiorcę i przez inwestorów?

Jak w każdych negocjacjach, ich uczestnicy powinni starać się przynajmniej w pewnym stopniu „wejść w buty” drugiej strony i zrozumieć jej stanowisko negocjacyjne. Przeświadczenie, że druga strona stawia wygórowane lub nieracjonalne warunki często prowadzi do zerwania rozmów.

Jednym z kluczowych elementów, często niedostrzeganych przez właścicieli firm, jest różnica w postrzeganiu transakcji przez nich samych oraz inwestorów. Dla przedsiębiorcy kwestią centralną jest jego firma i uzyskanie jak najwyższej ceny sprzedaży. Z kolei inwestorzy oceniają potencjalną inwestycję z perspektywy portfela inwestycyjnego, czyli traktując ją jako jeden ze składników tego portfela. Oczywiście, inwestycja musi spełniać określone warunki brzegowe (produkt, zespół, branża, itp.), ale również spełniać określoną rolę w portfelu. Mówiąc wprost, powinna zapewnić zwrot z zainwestowanego na całym portfelu kapitału, nawet wtedy, gdy wszystkie inne inwestycje portfelowe zawiodą. Jest to zresztą bardzo prawdopodobne w środowisku o wysokim profilu ryzyka, jakim jest sektor VC. Dlatego też „Aniołowie biznesu” i fundusze VC (wchodzące w kolejnych fazach rozwoju spółki) oceniają każdy cel inwestycyjny pod kątem jego potencjału do zwrotu całego zainwestowanego w portfelu inwestycyjnym kapitału i uzyskania oczekiwanej stopy zwrotu. Aby taki scenariusz był możliwy do realizacji w perspektywie 3-5 lat, inwestor musi wybrać spółkę, która jest łatwa w skalowaniu (dynamicznie rośnie) oraz której cena jest na odpowiednio niskim poziomie.

Przykładowo, przedsiębiorca oferuje inwestorowi 10% swojej spółki za 1 mln zł. Ocenia, że jego firma będzie warta 200 mln zł za 5 lat, a więc inwestor uzyska na wyjściu 20 mln zł, czyli zrealizuje 20-krotny zwrot na zainwestowanym kapitale. Tak jednak się nie stanie, ponieważ w procesie dalszego dokapitalizowywania spółki wystąpi nieuchronne rozwodnienie kapitału. Rozwodnienie może być spowodowane wejściami do spółki kolejnych inwestorów, emisjami opcji/akcji dla pracowników spółki, doradców, banków itp. Statystycznie, na rynku amerykańskim, dla inwestycji realizowanych przez „Aniołów biznesu”, rozwodnienie to sięga 3x do 5x 1 Dla funduszy VC, wchodzących na późniejszym etapie, jest mniejsze, jednak również istnieje.

Zakładając, że inwestor posiada portfel złożony z 10 spółek, każda została zakupiona za 1 mln zł, łączny zainwestowany kapitał wynosi 10 mln zł. Ponieważ przy inwestycjach wysokiego ryzyka na podstawie statystyki należy przyjąć, że większość spółek upadnie, 1 lub 2 zostaną sprzedane po koszcie zakupu, to pozostałe 1 lub 2 spółki muszą zapewnić zwrot zainwestowanego kapitału i oczekiwaną stopę zwrotu. Wynika z tego, że na sprzedaży 1 – 2 pozostających w portfelu spółek, inwestor musi zrealizować co najmniej 10-krotny zwrot na kapitale. Biorąc pod uwagę 3-krotne rozwodnienie, inwestorzy muszą poszukiwać celów inwestycyjnych potencjalnie zapewniających 30 -krotną stopę zwrotu, ponieważ w momencie wyjścia z inwestycji, rzeczywisty zwrot wyniesie graniczne 10x. Tak wysoki zwrot może zostać osiągnięty tylko poprzez wybór spółek o wysokim potencjale rozwoju oraz odpowiednio „nisko” (aczkolwiek racjonalnie) wycenianych.

Między innymi właśnie fakt rozwodnienia, przeważnie niedostrzegany przez przedsiębiorców, jest powodem, dla którego inwestorzy w spółkach na wczesnych etapach rozwoju, obarczonych wysokim ryzykiem, nierzadko są postrzegani jako „chciwi” bądź usiłujący ograbić założyciela. Odpowiednio ukierunkowana edukacja i zrozumienie argumentów drugiej strony mogą w znacznej mierze ułatwić negocjacje pomiędzy inwestorami i założycielami obiecujących start-upów.

Chcesz porozmawiać o procesie pozyskania finansowania dla swojej firmy? Skontaktuj się z nami: maciej.daciewicz@inventity.net 

autor artykułu: Maciej Daciewicz, CFA, Doradca Growing Pains Strategy®, Specjalizacja: Corporate Finance

Od ponad 20 lat związany z rynkiem kapitałowym i obszarem Corporate Finance. Dominującą częścią aktywności zawodowej Macieja była praca w obszarze inwestycji, zarówno na rynku publicznym, jak i na rynku VC.

W firmach takich jak Bank Pekao/UniCredito, PTE Ergo Hestia, Krajowy Fundusz Kapitałowy, PFR Ventures, EVIP International, zajmował się doradztwem strategicznym, realizacją projektów inwestycyjnych, M&A, tworzeniem wehikułów inwestycyjnych typu „fund-of-funds” i zarządzaniem portfelem funduszy VC.

Pracując w sektorze VC odpowiadał m.in. za realizację Szwajcarsko-Polskiego Programu Współpracy o wartości 53 mln CHF (uruchomiono 5 funduszy VC) oraz Programu BridgeVC o wartości 200 m EUR (w okresie jego pracy w PFR Ventures uruchomiono 3 fundusze VC).