0

Wycena spóki pre-money i post-money jest stosunkowo prosta, kiedy liczy się ją w oparciu o udział w kapitale obejmowany przez inwestora oraz kwotę, jaką jest skłonny zapłacić. Może być jednak większym wyzwaniem w przypadku pojawienia się w projekcie umowy inwestycyjnej dodatkowych zapisów, które mogą mieć na nią wpływ. Często ich celem jest zabezpieczenie lub ograniczenie ryzyka po stronie inwestora. Z drugiej strony mogą jednak otworzyć założycielowi pole do bardziej efektywnych negocjacji, jeżeli rozumie znaczenie tych zapisów i jest w stanie oszacować ich wpływ na transakcję. Poniżej przedstawiam te najczęściej spotykane.

1. Warranty / opcje na zakup przez inwestora dodatkowych udziałów w przyszłości.
Parametrami decydującymi o wycenie tego typu instrumentu będą cena jego wykonania, czas wygaśnięcia, liczba akcji/udziałów, które mogą zostać objęte przez inwestora wykonującego opcję, uprzywilejowanie akcji/udziałów lub jego brak. W wycenie opcji konieczne będzie uwzględnienie wartości pieniądza w czasie, jako że opcja ewentualnie zostanie wykonana w przyszłości.

2. Liquidation preference (uprawnienie w przypadku sprzedaży całości lub części udziałów).
Sposób zabezpieczenia się inwestora (uprzywilejowanie jego pozycji) w przypadku sprzedaży spółki lub części udziałów (liquidity event), oczywiście po spłacie przez spółkę zobowiązań wobec wierzycieli, kooperantów, banków, itp. Preferencja przy likwidacji określa podział środków dostępnych ze sprzedaży pomiędzy inwestorem a pozostałymi udziałowcami. Istnieje kilka rodzajów tego zabezpieczenia:

1) Non-participating simple preference (1x) – jest to prawo inwestora do otrzymania gwarantowanej kwoty, najczęściej zainwestowanego kapitału. Przy wyjściu inwestor ma prawo skorzystać z tej opcji lub skonwertować akcje uprzywilejowane na akcje zwykłe i uczestniczyć w podziale kwoty ze sprzedaży, zgodnie z udziałami posiadanymi przez inwestorów nieuprzywilejowanych. Oczywiście, skorzysta z możliwości konwersji w sytuacji, kiedy akcje nieuprzywilejowane będą wyżej wyceniane niż akcje uprzywilejowane.
2) Participating 1x preference – w tym przypadku inwestor otrzymuje zwrot kapitału, po czym następuje konwersja jego akcji na akcje zwykłe i podział pozostałej kwoty pomiędzy udziałowcami zgodnie z posiadanymi udziałami w spółce.
3) Multiple preference (3x – 5x) – stosowana znacznie rzadziej, np. w przypadku inwestycji w spółki zagrożone, obarczone wysokim ryzykiem.

Przykład:
Inwestor obejmuje za 1 mln zł 25% akcji spółki, która następnie zostaje sprzedana za 2 mln zł. W przypadku, kiedy inwestor nie zawarł w umowie zapisu o Liquidity preference, odzyska przy wyjściu z inwestycji jedynie 0,5 mln zł. W przypadku 1) odzyska zainwestowany kapitał, a pozostały 1 mln zł przypadnie do podziału pozostałym udziałowcom. W przypadku 2) inwestor odzyska zainwestowany kapitał oraz 25% z pozostałego 1 mln zł, a więc łącznie 1,25 mln zł.

3. Kamienie milowe (Milestones)
– np. parametry finansowe lub sprzedażowe, których osiągnięcie lub brak ich osiągnięcia uprawnia inwestora lub założyciela do przejęcia dodatkowego udziału w spółce.

4. Okres nabywania uprawnień do akcji przez założyciela (Founder vesting).
Ten zapis w umowie inwestycyjnej ma zabezpieczać inwestora przed przedwczesnym odejściem założyciela ze spółki. Założyciel stopniowo obejmuje kolejne akcje w miarę upływu czasu i jego zaangażowania w działalności spółki. W przypadku wcześniejszego odejścia, przypadające na niego akcje, które nie zostały jeszcze objęte, zostają wykupione przez spółkę, przeważnie po cenie nominalnej. Założyciele spółki powinni szczególną uwagę zwrócić na ewentualne uprawnienia inwestora do zwolnienia założyciela (np. czy występuje możliwość zwolnienia bez podania przyczyny), ponieważ spowoduje to utratę akcji/udziałów jeszcze przez niego nieobjętych.

5. Miejsca dla przedstawicieli inwestora w zarządzie spółki.

6.Inne zapisy umowne, jak antyrozwodnieniowe, klauzule zabezpieczające, prawo rejestracji (registration rights), drag-along, itp. są raczej standardowe i występują w większości umów VC, nie dając specjalnego pola negocjacyjnego po stronie założycieli.

autor artykułu:
Maciej Daciewicz, CFA
Doradca Growing Pains Strategy®, Specjalizacja: Corporate Finance

Od ponad 20 lat związany z rynkiem kapitałowym i obszarem Corporate Finance. Dominującą częścią aktywności zawodowej Macieja była praca w obszarze inwestycji, zarówno na rynku publicznym, jak i na rynku VC.

W firmach takich jak Bank Pekao/UniCredito, PTE Ergo Hestia, Krajowy Fundusz Kapitałowy, PFR Ventures, EVIP International, zajmował się doradztwem strategicznym, realizacją projektów inwestycyjnych, M&A, tworzeniem wehikułów inwestycyjnych typu „fund-of-funds” i zarządzaniem portfelem funduszy VC.

Pracując w sektorze VC odpowiadał m.in. za realizację Szwajcarsko-Polskiego Programu Współpracy o wartości 53 mln CHF (uruchomiono 5 funduszy VC) oraz Programu BridgeVC o wartości 200 m EUR (w okresie jego pracy w PFR Ventures uruchomiono 3 fundusze VC).

kontakt: maciej.daciewicz@inventity.net